投資要點(diǎn)：

（一）2017前三季度，A股家紡板塊出現明顯復蘇跡象。

從收入端來(lái)看，剔除并表因素影響，2017H1/2017前三季度，家紡板塊收入端同比增長(cháng)15.06%/16.77%，為2012年至今的最高增速，較之前個(gè)位數增速提升明顯。包含新股水星家紡的板塊整體增速2017H1同比大幅增長(cháng)17.71%。除多喜愛(ài)收入端表現不佳外，其他家紡公司均提升明顯。我們分析家紡板塊收入增長(cháng)的主要驅動(dòng)因素來(lái)源于以下兩方面：

1）電商高速增長(cháng)。前三季度，我們預計各品牌的線(xiàn)上增速分別為：羅萊生活前三季度為40%-50%，占比約25%，整體增速21%，電商貢獻約10%；富安娜50%+；夢(mèng)潔股份40%+，占比約為10%-15%，整體增速19%，電商貢獻約6%；水星家紡電商渠道2016全年實(shí)現營(yíng)收6.41億元，而2017上半年實(shí)現營(yíng)收4.08億元，同比大幅增長(cháng)85%，在整體收入中占比達到41%，電商占比較16年底32%明顯提升。

2）線(xiàn)下逐漸恢復。我們預計，羅萊生活線(xiàn)下約雙位數增長(cháng)，同店增長(cháng)約5%；富安娜三季度線(xiàn)下收入轉正；夢(mèng)潔股份新興渠道（團購/電視購物等）快速增長(cháng)，同時(shí)線(xiàn)下凈開(kāi)店數量增加，同店及外延各貢獻線(xiàn)下增速的50%左右。

利潤端來(lái)看，2017H1/2017前三季度，歸母凈利同比增長(cháng)2.9%/10.84%，其中，前三季度，萊克星頓并表貢獻約小幾百萬(wàn)利潤，夢(mèng)潔并表的大方睡眠貢獻約3000萬(wàn)，剔除并表后，利潤端前三季度的增速在5%左右，較2016年同比下滑12.83%大幅改善。

利潤端增速遠低于收入端的原因主要在于毛利率的明顯下滑。銷(xiāo)售毛利率方面，因低毛利的萊克星頓及大方睡眠并表，導致板塊綜合毛利率下滑2.53PCT至45.65%，若不考慮并表因素，預計板塊整體毛利率也在小幅下滑，主要因為毛利率水平偏低的電商業(yè)務(wù)占比提升影響。板塊銷(xiāo)售凈利率為10.58%，較上年同期下滑1.58PCT。

費用率方面，板塊整體期間費用率較上年同期下滑1.17PCT至32.14%，主要受并表的新業(yè)務(wù)毛利率水平偏低，相應的期間費用率預計也相對較低影響。公司層面出現分化，羅萊生活加強費用管控，傳統家紡主業(yè)費用率出現明顯下滑，但富安娜進(jìn)行新業(yè)務(wù)拓展，費用率高企。同時(shí)，今年人民幣兌美元匯率波動(dòng)，匯兌損失增加導致財務(wù)費用率顯著(zhù)上升。從收益質(zhì)量來(lái)看，前三季度扣非凈利/凈利潤的比重達到95%，較2015及2016年的89%提升明顯，板塊盈利質(zhì)量提升。

（二）我們判斷線(xiàn)上品牌集中度提升帶動(dòng)龍頭線(xiàn)上增速加快，是家紡板塊業(yè)績(jì)復蘇的內在推動(dòng)因素。

電商渠道作為近年來(lái)家紡行業(yè)收入增長(cháng)的主要驅動(dòng)因素，在各家公司收入中的占比也是在顯著(zhù)的提升�；�于阿里平臺，對于電商渠道的床上用品行業(yè)及床上套件子行業(yè)進(jìn)行研究（以下數據均來(lái)源于淘數據平臺），發(fā)現主要具有以下特點(diǎn)：

1）電商平臺品牌出清非常明顯。床上用品行業(yè)品牌數量從2016.11月的10757個(gè)快速下降至2017年10月的6496個(gè)，大幅下降40%。以子行業(yè)_床上套件/四件套/多件套來(lái)看，全網(wǎng)品牌數量從3815個(gè)下降16%至3202個(gè)，其中淘寶平臺下降23%，天貓平臺下降5%，淘寶平臺品牌出清力度明顯高于天貓平臺。

2）天貓及淘寶目前分化不明顯。整體來(lái)看，床上套件類(lèi)產(chǎn)品在天貓平臺與淘寶平臺的銷(xiāo)售額占比約為一半一半，天貓平臺略多，主要受基于天貓的促銷(xiāo)活動(dòng)較多的9月及11月帶動(dòng)。

3）電商平臺的集中度高于線(xiàn)下。床上用品行業(yè)中，過(guò)去一年，前十大品牌的銷(xiāo)售額占比平均在19.7%，床上套件/四件套/多件套前十大品牌的銷(xiāo)售額占比平均在24.4%，而根據euromonitor的數據顯示，家紡行業(yè)前十大品牌集中度僅為11%，線(xiàn)上集中度明顯高于線(xiàn)下。在活動(dòng)力度較大的9月及11月，前十大品牌集中度顯著(zhù)提升。

4）傳統家紡品牌與新模式電商品牌各有側重。根據淘數據平臺的數據顯示，阿里平臺床上用品行業(yè)前三分別為南極人/水星家紡/羅萊家紡（LOVO+羅萊），在床上用品里面，主打低價(jià)的恒源祥、北極絨相對靠前，床上套件類(lèi)目里面，除南極人外，相對靠前的均為線(xiàn)下知名的家紡品牌。

結合家紡行業(yè)的線(xiàn)上數據特征，以及家紡板塊上市公司層面數據，我們認為線(xiàn)上品牌集中度提升帶動(dòng)龍頭線(xiàn)上增速加快，是家紡板塊業(yè)績(jì)復蘇的內在推動(dòng)因素。

電商發(fā)展早期的流量紅利階段，品牌概念尚未明確，整體運營(yíng)成本低廉，因而線(xiàn)上快速聚集了大批量的中小賣(mài)家，電商生態(tài)的不成熟也導致當時(shí)商品的核心競爭因素在于低價(jià)。而伴隨著(zhù)平臺的壯大，各種痛點(diǎn)也應運而生。

從消費者角度而言，一方面，電商平臺上的產(chǎn)品數量眾多，質(zhì)量良莠不齊，并且充斥著(zhù)假貨，造成篩選困難，用戶(hù)體驗較差；另一方面，伴隨著(zhù)消費升級，消費者從最初的單純追求低價(jià)變得更為理性，更加注重設計感、流行點(diǎn)、性?xún)r(jià)比的平衡。

因而，選擇有一定知名度的、質(zhì)量有保障的、性?xún)r(jià)比較高的知名品牌產(chǎn)品成為現階段消費者的一大訴求。

而從賣(mài)家的角度而言，流量紅利枯竭帶來(lái)的是則是線(xiàn)上運營(yíng)成本的日漸高企，單純依靠自然流量能帶來(lái)的成交額越來(lái)越有限，流量開(kāi)始向擁有資金、規模、品牌優(yōu)勢的知名品牌集中，中小賣(mài)家在平臺賣(mài)貨越來(lái)越難。

正式基于這樣的發(fā)展背景，我們可以發(fā)現電商平臺的發(fā)展正在走向品牌化的方向，從歷年雙十一各品類(lèi)前十中線(xiàn)下品牌占比越來(lái)越高，今年電商龍頭的增速普遍提升，都可以對我們的判斷形成驗證。我們認為，未來(lái)線(xiàn)上線(xiàn)下的發(fā)展將會(huì )趨于一致，在線(xiàn)下取得優(yōu)勢的傳統品牌也有望強者恒強，在線(xiàn)上取得領(lǐng)先，大眾消費品領(lǐng)域的集中度提升將是發(fā)展趨勢�？紤]到互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域更加明顯的二八分布，線(xiàn)上的集中度有望高于線(xiàn)下。

（三）預計線(xiàn)上線(xiàn)下集中度提升帶來(lái)的家紡板塊復蘇可以持續，建議重點(diǎn)關(guān)注羅萊生活、南極電商。

通過(guò)以上分析，我們認為重點(diǎn)依靠線(xiàn)上品牌集中度提升驅動(dòng)的家紡行業(yè)復蘇可以持續，同時(shí)，線(xiàn)下渠道經(jīng)過(guò)調整之后也開(kāi)始逐漸恢復，線(xiàn)下集中度也具備較大提升空間。一方面，傳統百貨在提升體驗，越來(lái)越多引入體驗性項目（餐飲、親子、娛樂(lè )等），勢必對于坪效相對較低的傳統家紡品牌面積形成擠壓，因此大品牌集中度也將“被迫”提升；另一方面，街邊店流量減少也使得中小品牌逐漸退出市場(chǎng)，大品牌由于供應鏈與規模優(yōu)勢可趁勢進(jìn)行整合或提升。

結合基本面情況，我們建議重點(diǎn)關(guān)注：家紡領(lǐng)域龍頭，布局大家紡小家居的羅萊生活、電商領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)品牌服務(wù)商，未來(lái)擴品類(lèi)、跨平臺可期的南極電商。